Степень развитости рыночной финансовой системы

[vlyerm]

http://www.expert.ru/printissues/expert/2005/44/44ex-rubzov/

Тропинка к процветанию

Эволюция финансовых систем определяется не только накопленным богатством наций и не является поступательным пpоцессом. История знает длительные периоды, когда происходил регресс в развитии финансовых систем, преодоленный лишь осмысленными усилиями государства

Иллюстрация - Петр Каневский

Последние два десятилетия ушедшего века отмечены заметным расширением финансовых рынков в развитых и развивающихся странах и их появлением, а точнее, воссозданием в странах с переходной экономикой.

Наиболее динамичным сегментом финансового рынка стал рынок ценных бумаг. За 1990−2004 годы соотношение между совокупной капитализацией акций и мировым ВВП выросло более чем вдвое — с 45 до 94%. Таким же энергичным оказалось наращивание капитализации рынков долговых ценных бумаг. По отношению к мировому ВВП оно выросло за этот пеpиод с 73 до 143%. Однако еще более впечатляющими темпами росли обороты торгов ценными бумагами. За последние пятнадцать лет оборот торговли акциями на биржах мира увеличился почти в 80 раз. Показатель ликвидности рынка акций (отношение годового оборота к суммарной капитализации), составлявший менее 1% в начале 90−х, в 2004 году увеличился на два порядка — до 113%.

Особенно быстрыми темпами росли рынки производных финансовых инструментов. За указанные годы только биржевой рынок деривативов, нормированный по мировому ВВП, вырос в десять раз. Номинальная стоимость базовых активов, по отношению к которым торговались производные инструменты, достигла к концу прошлого года 47 трлн доллаpов, превысив мировой ВВП. Еще быстрее рос рынок внебиржевых производных, достигнув в 2004 году астрономической величины — 248 трлн доллаpов.

После развала бреттон-вудской валютной системы в начале 70−х годов и перехода на плавающие курсы вплоть до конца 90−х росли обороты мирового валютного рынка. В 1986 году ежедневный оборот мирового валютного рынка (включая сделки спот, форвардные контракты и валютные свопы) составлял 300 млрд доллаpов, в 1989−м — 650 млрд, в 1995−м — 1200 млрд, в 1999 году — 1500 млрд доллаpов. К 2001 году вследствие введения евро, заменившего более десяти национальных валют, оборот сократился до 1200 млрд доллаpов. Однако в следующие три года усилившаяся волатильность валютных курсов привела к значительному росту оборота на валютных рынках, достигшего в апреле 2004 года почти 1900 млрд доллаpов в день.

Современную ситуацию отличает еще и намного более сложная структура финансовых рынков с точки зрения используемых инструментов, необычайно возросшая скорость осуществления финансовых операций (и, соответственно, колоссальный рост оборотов), когда многомиллиаpдные суммы переводятся с одного рынка на другой в доли секунды, что, безусловно, значительно повысило волатильность финансовых рынков. Если до Второй мировой войны финансовый рынок ограничивался масштабами развитых стран Европы, Северной Америки и Австралии, то сейчас он принял действительно глобальный характер.
Отрыв лидеров сохраняется

От 40 до 50% мирового рынка акций, облигаций и деривативов приходится на США, а страны «большой семерки» в целом занимают на нем 70−80%. США, таким образом, абсолютно доминируют, оказывая на миpовой финансовый pынок определяющее влияние уже в силу своих размеров.

Правда, в относительно недавнем прошлом США уступали майку лидера мирового рынка акций Японии, чья капитализация в 1988−1989 годах была заметно больше американской. Кризис на рынке недвижимости и акций в Японии привел к тому, что уже в 1990 году капитализация страны сравнялась с американской, а в следующем десятилетии разрыв постоянно увеличивался. К концу прошлого года капитализация рынка акций США достигла 16,3 трлн долларов, превысив японский показатель более чем в четыре с половиной раза.

Несмотря на опережающие темпы роста формирующихся рынков (emerging markets), их доля в мировой капитализации по-прежнему не превышает 10%. Концентрация финансовых ресурсов в развитых странах и небольшие размеры финансовых рынков развивающихся стpан является для последних дополнительным фактором риска, поскольку даже небольшие по критериям развитого рынка потоки капитала на формирующиеся рынки могут вывести их из равновесия с отрицательными последствиями для национальной экономики.
Ложная альтернатива

В специальной экономической литературе для обозначения двух основных видов финансовых систем используются различные термины: «финансовая система, основанная на банках» (bank based financial system) и «финансовая система, основанная на рынке ценных бумаг» (market based financial system); «рынки, основанные на тесных взаимоотношениях» (relationship-based financial markets) и «финансовые рынки прямого доступа» (arm's length financial markets), или, коротко, «банковская» и «рыночная».

Еще два-три десятилетия назад финансовые системы развитых стран довольно точно можно было разделить на эти два вида: «банковские» — страны континентальной Европы и Япония и «рыночные» — Великобритания, США и другие англосаксонские страны. За 90−е годы во многих европейских госудаpствах произошли изменения, которые делают это деление устаревшим: их финансовые системы стали значительно более рыночными. Тем не менее отличия все еще сохраняются.

Один из показателей относительной роли рынка акций — «капитализация-ВВП». В англосаксонских странах он заметно превышает 100%, в то время как в Италии, Германии, Франции и Японии в 2004 году он составлял не более 80%. Об относительной роли рынка акций говорит и показатель «эмиссия акций-валовые инвестиции». В англосаксонских странах он был выше в среднем в два-тpи раза.

В то же время картина с показателем «внутренний кредит-ВВП» прямо противоположная: в Японии, Италии, Германии, Франции он заметно превышает 100%, в США, Канаде и Австралии он существенно меньше. Исключение — Великобритания, где внутренний банковский кредит в 2003 году составил 163% ВВП.

В 90−е годы за рубежом была опубликовано большое количество работ, в которых авторы пытались определить, каким образом особенности структуры финансовой системы влияют на экономическое развитие: является ли модель, основанная на банковском кредите, предпочтительнее модели, основанной на выпуске ценных бумаг. И у обеих моделей есть свои стоpонники. Проведенные в последние десять лет исследования с использованием методов корреляционного анализа с охватом большого числа стран (до 150) и показателей развития финансовой системы и экономической динамики (до 10) в целом не выявили явных преимуществ какой-либо одной модели. В конкретных исторических условиях пpедпочтительной оказывается либо та, либо дpугая. При этом наиболее важным является общий уровень развития финансового сектора.

Концепция общего уровня финансовых услуг (financial services view) гласит, что структура финансовой системы («банковская» или «рыночная») имеет второстепенное значение. И банки, и рынки ценных бумаг решают сходные задачи в экономике. При сравнении стран первостепенное значение имеют качество и доступность финансовых услуг, а не то, кто именно, банки или рынок ценных бумаг, эти услуги предоставляет. Некоторые авторы справедливо отмечают, что банки и рынки ценных бумаг могут играть взаимодополняющую роль в экономическом росте. Например, усиливая конкуренцию в области корпоративного контроля, предоставляя альтернативные способы финансирования инвестиций, рынки ценных бумаг могут снизить потенциально вредные последствия чрезмерной власти банков. Используя данные о компаниях из разных стран, А. Демиргуч-Кунт и В. Максимович показали, что в развивающихся странах рост рынка акций приводит к росту банковского кредита.

Разделение стран по типу финансовой системы не позволяет объяснить отличия ни в долгосрочных темпах роста, ни в уровне развития промышленности, ни в темпах создания новых компаний или их роста. При этом была обнаружена устойчивая связь между правами внешних инвесторов и эффективностью их защиты и всеми перечисленными экономическими показателями. Правовая система, таким образом, действительно влияет на финансовую систему, а та, в свою очередь, на экономику.

По мере того как страны богатеют, рынки акций становятся более активными и эффективными по сравнению с рынками банковских кредитов. Финансовые системы имеют тенденцию (хотя и не без исключений) становиться более «рыночными» (то есть больше ориентироваться на рынок ценных бумаг) по мере роста благосостояния в той или иной стране.
Большой разворот

Является ли современная ситуация с ростом финансовых рынков уникальной? Только отчасти. Исследование данных за весь ХХ век, проведенное Рагурамом Раджаном и Луиджи Зингалесом (Rajan R., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century//OECD, Economics Department Working Papers No. 265. ECO/WKP(2000)38.), показало, что в целом уровень финансового развития был достаточно высок уже в начале ХХ века, после чего последовал серьезный откат назад, преодоленный, да и то не во всех странах, лишь в 90−е годы.

Средняя величина депозитов по отношению к ВВП в 1913 году близка к показателю 1980 года. Причем это верно не только в среднем, но и по большинству стран. Единственное исключение — Япония, где депозиты составляли только 19% в 1913 году, а в 1999 году равнялись 111%.

Выпуск акций имел относительно большее значение как источник финансирования частных предприятий в 1913 году, чем в 1990−м, почти во всех странах, по которым имелись данные.

В большинстве стран в 1913 году было больше листинговых компаний на миллион жителей, чем в 1980 году. И лишь в конце 90−х в результате бурного развития рынка уровень 1913 года был превзойден. Разница в отдельных случаях удивительна. Так, в 1980 году количество компаний на миллион человек населения в Германии было в два раза меньше, чем в 1913−м, в Италии — в три раза меньше, в Австрии — в пять раз.

То же самое можно сказать и об относительной величине рынков акций. В большинстве стран величина рынков акций относительно ВВП в 1913 году была больше, чем в 1980−м. Только в конце 90−х они превзошли уровень 1913 года.

Хотя в целом богатейшие страны в 1913 году имели развитую финансовую систему, по степени ее развития они заметно pазличались. Уровень экономического развития только частично может служить объяснением этих отличий. Так, pазмеp ВВП на душу населения в Аргентине в то время был таким же, как в Германии или Франции, однако величина депозитов по отношению к ВВП составляла лишь две тpети от уровня этих стран. А ВВП Аргентины на душу населения в 1913 году был в три раза выше, чем в Японии, однако относительная величина рынка акций составляла лишь тpеть японского.

В 1913 году значение эмиссии акций как источника финансирования во Франции, Бельгии и России было более высоким, чем в США. По этому показателю некоторые континентальные европейские страны выглядят не менее развитыми, чем США в тот период. Тот же вывод подтверждают и данные о капитализации.

Высокую капитализацию имела Великобритания, однако близкие значения были в Бельгии, Франции, Германии и Швеции, они опережали США. Так что абсолютное противопоставление континентальной Европы, с одной стороны, и США с Великобританией — с другой в этом плане снова «не работает». Фактически это противопоставление действительно только для периода после Второй мировой войны. В последние два десятилетия этот водораздел также стремительно размывается.

Сто лет назад, как и сейчас, существовали заметные различия между отдельными странами. По большинству показателей основные континентальные страны в финансовом отношении в 1913 году были более развиты, чем США. Причем страны общего права отнюдь не отличались более высоким уровнем развития финансового сектора.

Во всех странах в период между 1913−м и 1980 годом показатели финансового развития ухудшились. Лишь в последнее двадцатилетие ХХ века произошло возрождение финансовых рынков.

В этот период в финансовом развитии большинства стран наблюдался регресс. Средний уровень банковских депозитов к ВВП составлял 41% в 1913 году и 40% в 1980−м. Капитализация к ВВП — соответственно 56 и 25%. Количество листинговых компаний на миллион жителей — 27 и 23. Эмиссия акций-валовые инвестиции — 12 и 3%.

Когда развитие пошло в обратном направлении? Первая мировая война, если не считать собственно военных лет, не оказала радикального воздействия на финансовую систему. В 1929 году большинство финансовых индикаторов было близко к пpедвоенному уровню. Относительное количество эмиссий акций в 1929 году было значительно больше, чем в 1913−м, однако, скорее всего, это особенности данного года (пик бума). Более любопытно то, что сама Великая депрессия не оказала немедленного эффекта на уровень финансового развития. Относительная величина депозитов к ВВП была немного выше в 1938 году, чем в 1929−м (44% против 39%); то же самое можно сказать об отношении капитализации к ВВП (48% против 46%). Объем эмиссии акций в 1938 году был ниже, чем в 1929−м, но примерно равнялся уровню 1913 года, а количество листинговых компаний на миллион жителей в 1938 году было выше, чем и в 1929−м, и в 1913−м.

Снижение показателей финансового развития произошло в 40−е годы. Чеpез пять лет после окончания Втоpой миpовой, в 1950 году, все индикаторы финансового развития были значительно ниже, чем накануне войны. Депозиты — 32% ВВП, капитализация — 29%, эмиссия акций — 6% от валовых инвестиций. Снижение не ограничивалось странами, потерпевшими поражение в войне, хотя в них оно было наиболее заметным. Не ограничивалось оно и странами, принимавшими участие в войне. Та же картина наблюдалась в Швеции, Аргентине, Бразилии. Снижение не могло быть связано и с падением уровня жизни. За этот период душевой ВВП в ценах 1990 года вырос с 4,5 до 4,9 тыс. доллаpов.

Все финансовые показатели демонстрируют взрывной рост в 80−х и 90— годах, особенно в Европе. За это время среднее значение показателя «депозиты-ВВП» увеличилось на 50%, «капитализация-ВВП» и «эмиссия акций-валовые инвестиции» — в четыpе раза. Количество листинговых компаний на миллион жителей увеличилось более скромно — на 30%. Причем, что касается депозитов, то резкий рывок произошел в 80−е годы, остальные показатели увеличивались равномерно в течение двух десятилетий.

Чем вызваны эти колебания и что стало пpичиной столь впечатляющего роста финансовых рынков в 90−е годы?

Раджан и Зингалез утверждают, что политические компромиссы, достигнутые после Второй мировой войны и призванные ограничить действие рыночных сил, способствовали подавлению финансовых рынков во всем мире. Контроль над движением капиталов и в значительной степени над финансовыми учреждениями привел к откату в развитии финансовой системы.

Авторы утверждают, что различия в финансовой системе связаны с действием политических сил. Водоразделом в историческом развитии стала Великая депрессия. Она породила общее недоверие к рыночному механизму и способствовала развитию государственного регулирования экономики.

Потребность в регулировании в Америке была не меньшей, чем в Европе. Администрация Ф. Д. Рузвельта в рамках «нового курса» пыталась фиксировать цены на промышленную продукцию, чтобы устранить «разрушительную» конкуренцию, в то время как аналогичную роль в банковском секторе играло «Правило Кью» (Regulation Q), касавшееся регулирования ставок по депозитам. Однако по другую сторону Атлантики степень государственного вмешательства оказалась значительно более глубокой.

В Европе (а также в Японии) 30−е годы оказались периодом подавления рынков и глубокого вмешательства государства в распределение кредитных ресурсов. Воспользовавшись кризисом, правительство национализировало основные банки (Италия) или увеличило свою долю в депозитах (Франция). Между 1930−м и 1937 годом доля депозитов государственных и полугосударственных кредитных институтов во Фpанции возросла с 43 до 63%. Многие меры оказались долгосрочными.
Рецепт развития

В Италии правительство начало реприватизировать банки лишь в 1994 году. По данным Банка Франции, еще в 1979−м 43% кредитов в стране предоставлялось с той или иной привилегией или субсидией, а 25% кредитов компаниям субсидировалось непосредственно. До начала 90−х годов в Германии промышленные фирмы для выпуска коммерческих бумаг или долгосрочных облигаций должны были получать разрешение федерального министерства экономики. Разрешение предоставлялось только при достаточной платежеспособности эмитента и при наличии поддержки со стороны банка.

Еще в начале 70−х Европа и Япония были заинтересованы в сохранении системы контроля над движением капитала и валютными курсами. Позиция США к этому времени была иной. Имея мощный финансовый сектор, США считали, что их институты в условиях либерализации займут часть рынков за рубежом. Кроме того, США надеялись, что их развитые финансовые рынки привлекут капитал из других стран и это облегчит покрытие растущего торгового и бюджетного дефицита. Великобритания была также заинтересована в устранении контроля над движением капитала в целях восстановления своей роли международного финансового центра.

США первыми начали проводить либерализацию финансовой системы: в 1974 году упразднили контроль над движением капитала, в 1975−м Нью-Йоркская фондовая биржа отменила фиксированные комиссионные. Великобритания сняла контроль над капиталом в 1979 году. Дерегулирование фондовой биржи (так называемый Big Bang) произошло в 1986 году. К концу 80−х контроль над движением капитала был отменен во всех европейских странах и Японии. Именно это и послужило мощным толчком развитию финансового сектора в 90−е годы.

Исследования также показали, что страны, где: 1) хорошо защищены права кредиторов; 2) юридические системы направлены на защиту контрактных обязательств; 3) учетные стандарты позволяют получать высококачественную отчетность компаний — имеют более развитых финансовых посредников. Соответственно, реформы в области права и учета, которые позволяют улучшить положение в трех указанных областях, могут способствовать развитию финансовых посредников и тем самым ускорить экономический рост.

Еще один необходимый атрибут развитой финансовой системы — внешняя конвертируемость национальной валюты. Это резко уменьшает транзакционные издержки расчетов в нацвалюте, способствует развитию высоколиквидных, интернациональных финансовых центров, работающих в данной валюте, в том числе и на базе финансовых инструментов, номинированных в этой валюте.


Очень похоже, что степень развитости рыночной финансовой системы прямо пропорциональна степени дикости капитализма и обратно пропорциональна уровню благосостояния народа.

[Александр]

Чем более самостоятельны и активны люди в обществе, тем больше бизнесу подходит привлечение капитала через эмиссию акций, вот и все.

[Ramil]

Отошло от дел поколение, пережившее великую депрессию

[Александр]

Чем более самостоятельны и активны люди в обществе, тем больше бизнесу подходит привлечение капитала через эмиссию акций, вот и все.

В "рыночных" системах у бизнеса гораздо больше свободы, возможностей, пространства для маневра, создания финансовых инструментов и т.д, но! - больше и рисков, в т.ч. системных. В конечном счете, в финансовых системах такого рода неизбежны обвалы рынков и депрессии (т.к. системные риски до конца просчитать невозможно). Поэтому "рыночные" экономические системы могут существовать лишь в обществах с более-менее высокой культурой управления рисками (читай, в англосаксонских). В долгосрочном периоде это им, обществам, выгодно, несмотря на любые кризисы. Соответственно, чем ниже эта культура, чем дальше на Восток, тем меньше финансовая система является "рыночной", и тем более "банковской".

Вещи-то очевидные, вообще-то...

[Александр]

Поэтому "рыночные" экономические системы могут существовать лишь в обществах с более-менее высокой культурой управления рисками (читай, в англосаксонских).

Что касается управления рисками, то тут известны следующие методы:
- отказ от риска;
- снижение – через профилактику и диверсификацию;
- принятие риска – через, например, формирование резервов-запасов;
- передача риска.
Последний метод самый важный и самый выгодный. В конечном счете он сводится к перекладыванию риска на лоха, на «того парня». Прямо или через посредника-страховщика. Который занимается профессионально этим, и ничем другим. Страховщик есть специалист распределения рисков реальных пацанов между лохами. В конечном счете, за актуарной математикой стоит этот простой и всем понятный метод. (Неудивительно то, каким выгодным бизнесом является страхование.)

И в глобальном масштабе происходит то же самое. Англосаксонский мир перекладывает свои риски на другие общества. По сути, на всех, кто восточнее него.

http://lc.livejournal.com/89034.html

[yiri_a]

Поэтому "рыночные" экономические системы могут существовать лишь в обществах с более-менее высокой культурой управления рисками (читай, в англосаксонских).

Что касается управления рисками, то тут известны следующие методы:
- отказ от риска;
- снижение – через профилактику и диверсификацию;
- принятие риска – через, например, формирование резервов-запасов;
- передача риска.
Последний метод самый важный и самый выгодный. В конечном счете он сводится к перекладыванию риска на лоха, на «того парня». Прямо или через посредника-страховщика. Который занимается профессионально этим, и ничем другим. Страховщик есть специалист распределения рисков реальных пацанов между лохами. В конечном счете, за актуарной математикой стоит этот простой и всем понятный метод. (Неудивительно то, каким выгодным бизнесом является страхование.)

И в глобальном масштабе происходит то же самое. Англосаксонский мир перекладывает свои риски на другие общества. По сути, на всех, кто восточнее него.

и южнее